【专题报告】供给过剩预期修正，5月估值将修复

摘要

重碱需求稳步增长，轻碱消费相对平稳。新产能投放预期较充分，但实际投产节奏仍面临较高不确定性。供需节奏上，淡季纯碱供需偏紧库存低位下降，四季度过剩压力显性化行业大幅累库或引发行业负反馈。市场短期博弈基本面拐点，长期等待行业出清。

策略上，9月合约博弈库存拐点，交易难度较高，1月合约受制于过剩风险，仍作为主要空配合约，5月合约估值保护相对较高，可结合理论生产成本底1300（含运费），把握2次（新装置投产节奏预期修正，以及行业负反馈发生后）估值修复的机会。

(资料图)

2022年市场回顾

2023年上半年，纯碱行情波澜壮阔，大致可以划分为三个阶段。

第一阶段，年初至2月中旬：国内防疫政策放松，稳增长政策不断加码，在经济复苏，地产周期修复，浮法玻璃行业回暖，光伏玻璃较快速投产等多重乐观预期的共同推动下，纯碱市场延续2022年11月以来的涨势，现货价格触及3200的高点，期货主力价格突破3000。

第二阶段，2月中旬至5月下旬：市场对经济复苏的乐观预期降温，光伏玻璃投产节奏显著慢于预期，纯碱现货高位滞涨。远兴投产稳步推进，市场对远兴顺利投产的预期开始增强，现货出现抢跑。在此背景下，纯碱产业链上游积极维持高产，下游主动压缩纯碱库存。叠加二季度国内经济二次走弱，煤价快速下跌，纯碱期现价格一泻千里，快速下探成本底。

第三阶段，6月至今，迎峰度夏，煤炭价格企稳，纯碱期现价格止跌。随后远兴过于乐观的投产预期被证伪，而淡季装置集中检修，纯碱上游库存开始较快速下降。全产业链低库存的背景下，纯碱阶段性供需偏紧的矛盾逐步显性化，多空攻守易形，纯碱价格在现货和近月合约的带领下加速向上修复。

供给：产能投放节奏预期修正，淡季集中检修影响较大

2023年纯碱产能扩张趋势明确，投产时间基本集中在6月-12月。在2季度纯碱大幅下跌的行情中，市场对纯碱投产预期进行了反复论证和调研，随着远兴能源1号线正式点火，6月28日出试制品，市场对今年纯碱大投产已深信不疑，仅有的分歧也只是实际投产的节奏。根据最新市场消息，即（1）远兴能源计划1号线（150万吨）、2号线（150万吨）和3-4号线（200万吨）分别于8月和9月达产，点火到达产时间为1至2个月；（2）金山化工5号线已于7月16日试点火，计划8月中旬试车，8月底负荷提高至20%，9月底产能利用率达到行业平均水平；（3）2023年新增产能将达到830万吨，同比大幅增加25.3%。

如果新增产能均按上述计划投产，那么2023年下半年将带来大约287.9万吨纯碱供给增量，年底纯碱单月产量将突破300万吨，达到324.8万吨。

但是，纯碱装置投产过程中依然面临较多不确定性。新装置实际投产时间常常出现推迟，例如，原计划于年初投产湘渝盐化20万吨联碱法装置推迟至9月投产，原定于今年1季度投产的安徽红四方20万吨联碱法装置最终于6月投产，原计划于5月投产的安徽德邦60万吨联碱法装置推迟至9月后投产。装置点火到实际达产所耗费的时间也存在较多不确定，例如远兴能源新装置使用的工艺是相对简单的天然碱法，但是1线于5月28日点火后，6月底才投料出试制品，直到7月底才产出合格品，且目前为止仍未正式对外销售，装置实际达产时间延后。据市场消息，2线点火时间也将推迟至8月。

而我们在估计纯碱供给的时候，需要对新装置的投产时间和达产节奏做出假设，由于单个投产装置规模较大，一旦这些假设因后续的市场或者调研信息进行修正，平衡表也会发生明显偏移。因此我们在做相关假设的时候，需要尽量提高假设条件的合理性，并充分评估其背后的潜在风险。

淡季检修是影响下半年供给节奏的重要因素之一。每年的7-8月是纯碱装置集中大修的季节。回顾2016年以来的数据，除2017年和2019年外，每年的这一时期，纯碱装置开工率都会出现大幅下降。根据隆众和卓创统计的各家企业淡季检修计划，除长期停产产能外，2023年7-8月装置集中检修期大约将影响纯碱产量45.2万吨，不仅完全对冲了同期红四方、远兴能源新装置带来的增量，还将带动纯碱库存明显下降。

需求：轻碱消费平稳，重碱消费稳步增长

光伏玻璃：四季度光伏玻璃或迎来行业转机

2023年国内光伏新增装机量超预期，1-5月新增装机规模61.21GW，同比大幅增长158.2%，简单年化已近147GW。2023年1季度全国新增并网容量33.65GW，集中式、户用光伏和工商业新增装机规模分别为15.53GW、8.9GW和9.2GW，分布式递延规模减少，剔除延期并网，国内需求依然良好。同期海外光伏需求也表现突出，且中国供应链短期也难以被替代。其中，随着光伏项目经济性日益显著，美国地面储备项目充足，2022年末美国已签PPA规模为90GW，但美国本土组件供应能力不足，美国对光伏的关税政策边际好转，东南亚关税调查尘埃落定，关税豁免窗口延期到2024年6月，UFLPA海关扣押问题也有所缓解，1季度组件清关加速，2024年美国市场大概率存在抢装。高经济性驱动下，欧洲需求延续良好态势。中东、拉美（巴西）地区光照充足，太阳能资源丰富，前者正积极寻求能源转型，组件降价也刺激了地面市场需求的爆发，光伏装机加速启动，后者配电费补贴逐步退坡带来的抢装效应仍在延续，叠加光伏经济性的提高，今年光伏新增装机规模有望超预期。因此市场主流研究机构纷纷上调2023年全球光伏装机预测，预计2023年装机规模将达到350-380GW偏上限的位置，同比增幅超40%。

我国作为世界上最大的光伏玻璃生产国，贡献全球光伏玻璃产量的90%左右。2021年-2022年国内光伏玻璃产能快速扩张，2022年下半年产能过剩问题有所显现，行业景气度快速下滑，光伏玻璃库存被动增加，行业毛利大幅收缩，导致今年光伏玻璃新产线点火节奏明显放缓。年初我们统计2023年有明确投产/点火时间安排的共有4.9万吨日熔量，但截至2023年7月28日，光伏玻璃运行产能较2022年底仅净增加1.1万吨/天，产线推迟点火的情况较多。考虑四季度前光伏玻璃供应过剩的矛盾仍难化解，出于谨慎考虑，我们按每月点火1-2条产线的节奏估算下半年光伏玻璃投产节奏，预计全年新增光伏玻璃产能1.9万吨/天，8-12月新增产能约0.8万吨/天。

从长周期看，随着光伏发电经济性的提升，全球光伏新增装机量仍将维持较高增速，将逐步改善光伏玻璃行业供需格局。据我们估算，如若2023年-2025年新增光伏装机量分别达到370GW、478GW和580GW，2023年末光伏玻璃运行产能增至10.05万吨/天，2023年四季度至2024年光伏玻璃供需结构将由过剩转向平衡，2025年行业扩张空间将被重新打开。

浮法玻璃：政策支撑地产竣工周期，汽车行业延续高景气度

浮法玻璃主要用于房地产项目竣工前的窗户及外墙安装环节，以及家装环节。年初市场对今年浮法玻璃需求预期尚可，一是源于2016年以来积累的大量已销售未交付房地产项目，房地产竣工周期有望延续，二是去年四季度中央推出的“保交楼”政策，旨在通过中央5500亿元保交楼专项借款、地方保交楼基金，以及房企自有资金，共同推动地产项目交付。2023年前6个月，房屋竣工面积累计同比大幅增长19%。但是，2季度房地产销售的再度走弱，地产股表现低迷，房企偿债压力依然存在，房地产投资资金问题仍未得到有效改善。2023年前6个月房地产投资到位资金同比下降9.8%。同时，“保交楼”借款资金到位速度也偏慢，据百年建筑网调研，截至5月全国各地保交楼项目进度仅完成34%。受此影响，4月后房屋竣工面积单月同比增速开始逐月回落。

为了缓和房企资金压力，政府继续推进地产调控政策的放松。7月10日，央行及国家金融监督管理总局联合发布通知，房地产“金融16条”政策中有适用期限的，将统一延长至2024年底。7月政治局会议明确了“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的新形势，提出“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，释放出对房地产市场的呵护态势。7月27日住建部召开座谈会，表示要“继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，中央首次对于政策松绑公开具体表态。各类宽松政策有望跟进，有利于下半年地产销售的企稳，进而稳定房企销售回款资金，支撑地产竣工周期的延续。同时，上半年全国保交楼项目进度虽然较慢，但部分重点区域如河南等，设有交付进度目标，且不排除会有后续政策跟进。因此我们对下半年浮法玻璃房地产施工项目需求和家装需求仍维持谨慎乐观的判断。

此外，汽车行业景气度较好。2023年前6个月，汽车产量累计同比增长6.1%，销量同比增长9.8%，新能源汽车产销亦延续高增，同比分别增长35.2%和44.1%，销量渗透率由2022年底的25.6%提高至28.3%。汽车行业既是恢复和扩大消费的重要抓手，又是促进我国新能源行业弯道超车、制造业转型升级的关键领域，也受到国家政策的重点扶持。今年2季度以来，国家陆续出台多项政策促进汽车消费。其中，7月21日，发改委等部门联合推出《关于促进汽车消费的若干措施》，7月24日政治局会议再提“提振汽车等大宗消费品”。政策引导下，下半年汽车产销预期依然乐观。并且全景天窗在新能源汽车中的大量使用，也将提高汽车单车玻璃消耗量，带动汽车玻璃需求增速进一步提升。

受益于地产竣工周期以及汽车行业的高景气度，2023年前7个月，浮法玻璃表观消费量同比增长2.8%。需求端温和增长，叠加2022年供给端集中大规模的产线冷修，以及2季度成本端纯碱价格暴跌，浮法玻璃盈利环比2022年底大幅改善。根据隆众估算，2023年1-7年月，浮法玻璃三种工艺毛利均值分别达到47元/吨，235元/吨，11元/吨。随着全行业盈利的改善，浮法玻璃产线复产明显加速。截至7月28日，浮法玻璃运行产能较2022年底净增加8418吨/天，回到1.67万吨/天，基本与去年同期水平持平。鉴于当前浮法玻璃行业毛利仍超过275元/吨，且燃料和纯碱价格已较去年下半年大幅下降，未来浮法玻璃盈利预期仍偏乐观，叠加下半年房地产及汽车行业玻璃需求预期尚可，后续浮法玻璃产线依然具备较强的点火/复产意愿。并且政策明确，2021年起，停产超过2年的平板玻璃产线将不再具备复产条件，也不能用于产能置换，因此2021年下半年冷修但尚未复产的产线在今年下半年也具备较强复产动力。

据我们不完全统计，2023年还有22条产线有点火/复产计划，其中明确在2023年点火/复产的产线有17条，产能合计11850万吨/天，在建或者点火/复产时间未定的产线有5条，产能合计3200吨/天。鉴于下半年浮法玻璃需求与盈利预期均较好，除未确定复产时间和在建产线外，其余产线在今年投产的动机较充分，若复产及冷修均按计划推进，至2023年底，浮法玻璃运行产能将提高至1.75万吨/天，同比2022年底将净增加约1.6万吨日熔量。

轻碱：短期相对平稳，长期将受益于新能源

轻碱下游分散，主要用于日用玻璃包装、洗涤剂、加工食品等行业，今年以来表现略分化。由于疫情影响降低，印染行业综合开工率略好于去年同期。消费场景修复，出行及餐饮行业恢复较好，味精、加工食品行业受益，对轻碱的消耗量基本保持平稳。限额以下消费修复较慢，洗涤剂及日用玻璃行业表现一般。新能源相关行业氧化铝和碳酸锂产量保持较高增速，但由于占比较低，对轻碱消费的实质拉动作用有限。2023年前7个月，隆众口径轻碱表观消费量累计同比小幅增长1.52%。鉴于轻碱下游分散，且多数行业属于以刚需为主的日用消费类行业，且7月政治局会议重申恢复和扩大内需的政策方向，提出“通过增加居民收入扩大消费”，“扩大中等收入群体”，我们认为下半年国内轻碱消费仍将整体持稳。

出口：

2023年前6个月，纯碱累计出口95.91万吨，进口20.48万吨，净出口75.43万吨，与2022年同期持平。二季度纯碱出口形势发生一些变化，其中土耳其、美国纯碱供应恢复，出口至中国的纯碱量恢复到正常水平，俄罗斯少见的出口约0.6万吨纯碱至中国，在俄罗斯纯碱成本优势加持下，俄罗斯向中国出口纯碱的趋势或将延续。不过考虑到二季度国内纯碱现货价格大幅下跌，且下半年新增产能投产预期较强，国内纯碱的进口利润窗口缩窄，出口优势有望相对扩大，预计下半年纯碱净出口仍具备一定韧性。

小结与建议：近月参与难度高，5月把握估值修复机会

综合前文分析，我们认为，中性情境下，可以假设：

供给端：（1）今年远兴等装置仍将陆续投产，其中远兴1线装置投产进度略落后于预期，7月实际贡献产量约5.6万吨，8月产能爬坡至满产，2线相对顺利，8月点火投产，月底满产，3-4线8月点火，9月达产；（2）金山装置工艺相对复杂，但已较成熟，顺利情况下，预计8月下旬点火投料，10月产能利用率达到行业平均水平；（3）随着新产能陆续释放，四季度纯碱库存将大幅增加，行业负反馈发生概率较高，届时联碱及氨碱产能利用率将高位回落。

需求端：（1）2023年7-12月还有1.1万吨日熔量的光伏玻璃产线将投产，平均每月投产1-2条产线，年底光伏玻璃产能将达到10.05万吨/天；（3）房地产建设项目和家装项目玻璃需求环比略有回暖，汽车玻璃需求延续较高增长，浮法玻璃盈利预期也偏乐观，下半年产能有望净增7550吨/天，年底运行产能回到17.5万吨/天附近；（4）稳增长、扩内需背景下，轻碱需求相对平稳；（5）出口成本优势下，净出口保持一定韧性，平均每月净出口量在10万吨上下。

基于上述假设，2023年下半年纯碱供需结构存在阶段性分化。淡季检修季（7月-8月）期间，新产能投放偏慢，且老装置集中检修影响较大，纯碱供需结构偏紧，生产环节库存或将降至20万吨以下（2017年以来，只有3次低于20万吨），且下游各环节库存也已普遍降至低位，产业链供需结构较为脆弱。但进入9月，纯碱供需结构将大幅扭转，库存将止跌转增，至年末纯碱生产环节库存可能将累至190万吨以上，超过2022年1月的历史高点。

市场对纯碱供给增长，大幅累库的最终结果预期较充分，但纯碱装置投产过程中面临较多不确定性因素，投产进度提前或推迟1-2个月的情况时有发生，市场对纯碱基本面拐点的预期可能因此反复修正，导致纯碱三个主力合约之间明显分化。

纯碱9月合约剩余存续期，恰恰处于纯碱全产业链低库存，供给释放、基本面拐点高度不确定的阶段，交易核心在于实际投产节奏，市场预期多次修正放大合约的博弈性，以及价格的波动性。盘面多空资金直接对垒，年初至7月28日，纯碱指数单边日均持仓规模高达194万手，折算实物量约为3876万吨，但中性情况下，今年纯碱估算产量也仅有3382万吨，盘面实物比高达114.6%，其中主力合约单边日均持仓规模约为88万手，折实物量1768万吨，占今年估算产量的52.3%。综合考虑该合约上的高博弈性、以及实际投产的不确定性，9月合约参与难度较高。

纯碱1月合约存续期内，除非新装置投产大幅不及预期，纯碱供给过剩的一致性预期相对较强，属于市场主要空配合约，估值将始终承压。截至7月28日，纯碱9-1价差高达464元/吨，7月一度触及569元/吨的极高点。但随着9月合约升水现货，估值风险提高后，短期高跨期价差为主力资金移仓换月提供了较好的机会。

纯碱5月合约的存续期较长，期间存在纯碱供给过剩矛盾激化后，部分高成本产能被迫减产的可能，且光伏玻璃需求稳步增长，浮法玻璃需求偏韧性，，春节后迎来上游去库的机会。且估值方面相对坚挺。首先，除天然碱产能以外，纯碱05合约较纯碱理论成本底空间不大。即使充分考虑极端情况下煤炭的潜在降价风险，即动力煤价格跌至500，以及原盐等相关产品跟随跌价的影响，纯碱氨碱法和联碱法产能理论上的可变生产成本也有1100-1200，考虑上游承担运费，理论上折送到下游的成本大约在1300附近。虽然由于纯碱装置分散，彼此成本分化较大，但上述理论成本估算也可以作为估值的相对参考之一。其次，高基差和高近远月价差，也在移仓换月过程中为纯碱5月合约提供一定估值保护。

基于以上分析，

单边策略方面：

1、9月合约交易难度相对较高；

2、1月合约短期受移仓换月资金的支撑，但受供给过剩的一致性预期压制最强，仍作为主要的空配合约；

3、5月合约估值保护相对较高，且其存续期内存在纯碱供需矛盾边际缓和的可能性。因此仍建议单边延续我们核心策略报告中对05合约的做多思路，结合理论生产成本低等估值参照，把握2次估值修复机会：（1）淡季低库存背景下，市场修正新装置投产节奏预期过程中，估值修复的机会；（2）四季度至明年一季度产业链负反馈发生，市场供给端出清过程中潜在的估值修复机会。

组合策略方面：

供给出清前，纯碱过剩矛盾相对较明确，待矛盾激化产业链负反馈矛盾开始发酵，也可考虑参与纯碱1-5反套。

风险因素：新装置投产节奏；玻璃需求不及预期；纯碱出口超预期下滑。